在经济转轨理论研究过程中，两个核心议题值得深入探讨：其一，若土地与房屋被禁止交易，它们便无法作为资产发挥信用锚定作用，进而影响债务扩张与货币稳定；同时，此类资产的变动亦需相应货币供给予以配合，且当土地房屋被纳入货币供给模型时，一般商品价格与不动产价格之间将出现此消彼长的替代效应。其二，进入21世纪，全球诸多经济体已转向高负债发展模式，这与早前追求财政收支平衡或略有结余的理念截然不同。

有学者指出，中央政府向银行发行债券会释放基础货币，而贷款亦可通过派生存款机制扩大货币供应，因此，在高债务背景下，有必要构建“债务创造货币供应”的理论框架，即货币供应量等于（上年债务余额乘以契约利率加上当年新增债务乘以利率）除以货币对债务的周转速度。从本质上看，对应资产侧的货币供给（涵盖流量资产GDP、存量资产外汇储备及存量土地房屋不动产）与对应债务侧的货币供给在数量上是等价的，二者通过各自的周转速度实现均衡，从而可建立宏观资产负债表货币供给的数学机制：资产规模乘以价格水平除以货币对资产的周转速度，等于货币总量，亦等于债务规模乘以利率除以货币对债务的周转速度。

该数理分析框架的建立，有助于从内生角度剖析资产负债表相关变量对货币供给、价格水平及GDP增长的影响。例如，它可更直观地解释“辜朝明资产负债表修复式经济衰退”的内在逻辑；亦能推演若大规模土地房屋交易被禁止，将对货币流动性、消费价格及经济增长动能产生何种冲击。若从该框架中剔除货币变量，其本质即为一幅宏观资产负债表，可借助资产负债率、债务收入偿债能力倍数、债务不动产抵押信用及偿债年期四类关键指标，评价金融体系处于安全、风险、脆弱或极度脆弱四种状态，并通过加权评分判断金融运行是趋于稳定、发生动荡，抑或爆发危机。通过放开市场交易、推进土地房屋资产化改革，使更多此类资产进入资产负债表，并将交易主体从政府与国企转向非国有企业与居民，尤其是农民，将形成创业激励、扩大就业、提升创收水平、创造资产溢价、扩张货币流动性、支撑消费价格并培育增长动能，从而缓解乃至消除资产负债表修复式衰退。与此同时，资产增多、收入增长及抵押资产获取渠道拓宽，配合市场化债务化解，将逐步为当前脆弱乃至极度脆弱的金融体系注入稳定性，防止金融剧烈波动，避免系统性金融危机。

一、从传统货币供应理论的争论切入

长期以来，学界围绕货币供应是中性还是非中性展开了持久争论。费雪与弗里德曼等货币数量论者主张完全市场经济下的货币中性，而凯恩斯及现代货币非中性学派则强调市场失效需国家干预。笔者在前人研究基础上，结合对外开放、土地（含房屋）交易对货币供应的实际需求，以及中国从计划行政向市场机制渐进转轨的国情，提出两点见解：其一，除当期产出流量外，外汇储备占款与土地不动产余额同样是货币供给的基础；其二，在二元体制改革过程中，货币供应具有增加产量与财富的非中性特征。但需注意，凯恩斯学派的货币非中性侧重国家调控货币供应以干预生产，而渐进转轨中的货币非中性则指改革倒逼央行供应货币，进而促进产量与财富增长。

（一）产量与价格决定货币供应是否中性的学术分歧

关于货币对生产的影响，一派认为货币供应不影响生产，另一派则强调其影响生产。在市场经济条件下，货币作为外生交易媒介，其供应量取决于GDP交易规模及价格水平。费雪货币数量论揭示了货币供应、产量与价格间的关系，核心为货币中性。费雪假设短期内货币流通速度与实际交易量相对稳定，货币供应增加将主要推高价格水平，而不会长期影响产出、就业等实际变量。这一命题隐含价格与工资完全弹性、市场可自发均衡的假设，其理论基础包括货币数量论及瓦尔拉斯一般均衡框架。新古典货币学派进一步扩展了该理论，弗里德曼认为货币短期非中性但长期回归中性，理性预期学派则强调预期形成机制会削弱系统性货币政策的实际效果。

然而，20世纪30年代的大萧条使完全竞争下的经济均衡理论受到挑战。凯恩斯学派质疑货币中性，指出货币供给增加可通过利率影响投资进而改变实际产出，其关键论据包括货币流动性偏好理论、利率粘性、投资乘数效应及总需求变动。新凯恩斯学派强调工资刚性与价格调整成本削弱名义变量灵活性，使货币供给变化传导至实际工资、就业与产出。现代货币理论（MMT）进一步强化货币非中性逻辑，主张主权货币下政府凭发行权不受刚性财政约束，支出先于税收，赤字可借货币发行支持，从而增加流动性、拉动总需求。

（二）渐进转轨经济中资产侧的货币供给模型

中国货币运行具有渐进转轨经济的特殊性。改革开放前，计划经济抑制商品、市场与货币，价格由行政确定，货币难以流向高效率领域，土地、房屋等资源无法资产化与货币化，导致货币流动性不足与产品供给短缺并存。改革开放以来，劳动力、土地、住房、外汇等要素逐步商品化、市场化与货币化，交易范围扩大，结算需求上升，货币不仅服务于当期产出交易，也承担资产定价与制度转轨的流动性功能。因此，中国货币具有明显的非中性特征：通过疏通交易阻滞、拓宽流通空间、降低制度性流通成本，推动产量增长与财富形成。

从货币深化进程看，1978年至1997年，劳动力市场化改革推动劳动商品化与货币化，农业劳动力大量流向乡镇企业和城镇二三产业，工分制逐步被工资支付和现金收入取代，居民收入提高推升劳动力成本与通胀压力，促使央行投放基础货币。1998年至2018年，土地有偿出让和城镇住宅商品化开启了货币化、财富化进程，交易规模扩大后，央行相应投放较大规模基础货币。同时，1978年以来中国逐步扩大贸易开放，从“三来一补”到加入WTO后贸易规模快速扩张，央行在收购外汇过程中相应投放基础货币，形成外汇占款驱动的货币供应。

据此，可构建资产侧货币供应模型，将资产侧货币需求分解为四部分：GDP生产与交易环节的流量资产货币需求，构成基础部分；劳动力转移价值提升形成的货币化增量；国际贸易与国际直接投资形成的存量外汇储备余额资产，构成央行基础货币；土地房屋不动产资产化的货币需求，纳入资产侧货币供给总量模型。

关于货币对不同资产的流转速度，在渐进转轨经济中，资产侧货币周转范围不能限于GDP交易，还应扩展至存量资产交易。体制变迁会内生改变货币供应范围和数量，计划调节转向市场配置后，劳动收入货币化、土地房屋交易放开使原本无价的资产转化为可定价、可交易资产。债务扩张亦影响货币对资产的周转速度，债务侧货币需求传导至资产侧，不仅降低货币对GDP的周转速度，也放慢其对土地房屋、外汇等整体资产侧的周转速度。

二、债务侧需要货币供应的模型分析

二战后，多数国家长期遵循财政收支平衡或略有结余，货币需求主要来自GDP交易和外汇占款。进入21世纪，全球债务扩张加快，债务对货币需求的影响已不可忽视。现有研究表明，债务创造货币主要来自两方面：一是国家主权信用通过财政赤字和国债发行传导至央行，形成基础货币供给；二是央行再贷款和商业银行贷款—存款乘数机制放大货币供应。

刘尚希（2024）指出，财政向央行发债可扩大基础货币供应。财政收支直接嵌入基础货币循环：税收回笼货币，支出投放货币，保持流动性需财政与央行协同。国债具备金融市场定价基准、基础货币投放载体、铸币税转移载体三重功能。央行购债时，资产端增加国债，负债端投放货币，从而向市场注入基础货币。在经济界，主张“债务创造货币”的学者对“存款创造贷款”这一传统理论提出批评，强调银行贷款本身就具有创造货币的功能。Knut Wicksell（1907）较早系统提出，银行发放贷款能够创造信用，并不必然受既有存款规模约束。L. Albert Hahn（1920）认为，银行无需先有存款，可通过放贷创造存款货币，货币本质是信用关系，即债权—债务关系。货币供给具有内生性，主要取决于经济体系内部的运行需求。

债务能够扩张信用并创造货币，因其需要更多的货币形成流动性，但信贷债务本身不是货币，二者应有明确区分。债务本质上是将未来收入提前支出，其规模由上期债务余额加当期新增债务数量构成。与土地房屋不动产存量随资产价格波动而扩张收缩不同，债务的历史存量并不因下年利率变动而收缩或扩张。当年新增累积债务的变化决定于当年利息率，由于新增贷款在年内逐笔发生，年末余额为累计数，利息按平均余额近似计算。当年新增债务转存银行的部分，银行可用于再贷款，符合贷款创造货币的机制；商业银行通过存贷利差获得的净利息收入，若未分配而用于发放新贷款，同样能够创造货币。无论是存量债务还是增量债务的利息，未还息部分累积为债务人债务，已归还本息则从债务总量中扣除。

三、宏观资产负债表及其货币供应模型的构建

抽象资产侧货币模型和债务侧货币模型的货币供应数量及周转速度变量，可得到宏观经济资产负债表。而将以货币对各自不同的周转速度恒等联立，则得到宏观资产负债平衡货币供应模型。宏观资产负债表由资产侧和债务侧构成。资产侧包括GDP流量资产、劳动力转移形成的增加值等流动资产、可交易但尚未交易的土地房屋、外汇储备余额以及土地房屋存量资产；不包括货币、非交易自然资源和公共资产。债务侧包括上年债务余额和当年新增债务，并可分为居民、企业和政府债务。虽然政府非交易公共资产不计入资产侧，但政府债务需以未来税收偿还，因此公共债务应计入债务侧。

债务本质上是将未来GDP提前用于当期投资和消费。居民和企业举债，是预支未来劳动收入和企业利润，从供需两端推动当前GDP增长；政府债务则是预支未来税收，用于公共建设、服务和保障支出。债务也可依托历史积累的不动产，如可交易土地、厂房和住宅，通过抵押形成信用。宏观资产负债表只纳入具备可交易、可定价、可抵押和可统计条件的资产。劳动力、人力资本、生物资产不能抵押入表；知识产权、流动资产、机械设备因寿命短、折旧快、替代性强，通常不纳入；股票也不列入，因其货币供给已包含在GDP流量所需货币中。

偿债能力是资产负债表平衡和可持续的重要概念，定义债务人有稳定的收入保障，并不影响其日常生产、经济和生活前提条件约束下，用于还本付息的支出能力。一般来说，还债额不超过当期债务人总收入的15%。一个社会如果总体上收入偿债支出比长期超过这一比例而过度借债，国民经济或者会造成严重的通货膨胀，或者会陷入修复资产负债表式的消费低迷和经济衰退。一般市场经济中长期理性的居民和竞争性企业，以及预算硬约束的中央和地方政府，不会超越偿债能力去过度借债，其合理借债形成的收入偿债比定义为标准值。然而，如中国借债软约束下的地方政府和国有企业过度借债，或民主政治下福利竞争性承诺导致首脑上任后支大于收造成过度借债，其偿债比高于15%的比例，为扭曲值。二者相减的差值，反映过度借债的扭曲程度。

宏观资产负债表用于判断国民经济资产负债均衡、金融稳定性及其对产出的影响。债务安全要求：GDP规模、价格指数和增速的乘积高于债务规模、利率和增速的乘积；不动产规模、价格指数和收益率的乘积高于债务规模和利率的乘积。同时，各变量之间存在弹性和替代关系。与家庭、企业、政府或国家资产负债表不同，宏观资产负债表不仅反映静态存量关系，更强调资产价格、债务利息和债务周转速度对货币数量的动态影响。

将宏观资产负债表与货币供应关联建模，可表示资产与债务的货币需求统一性。资产侧所需的货币数量与债务侧所需的货币数量，是宏观经济资产与债务两侧周转变动所需的同一货币数量。其核心恒等关系为：同一货币供应量所对应的资产总量与债务总量之间可能并不相等，其根本原因在于货币对资产和债务两方的周转速度不同。因此，存在资产与货币周转速度之比等于债务与货币周转速度之比的关系，即资产所需的货币量与债务所需的货币量在宏观层面恒等。据此，可建立宏观资产负债表货币供应基础模型。在模型中，货币周转速度约束设为1；资产侧中，流量不动产不予计入，原因是工业用土地存在购地款先收后退或极低价格出让情况，且土地受行政用途、计划和规划管理，或不允许自主市场交易，或允许但不能实际交易；住宅和商服业楼宇下的土地无法进行二次交易。债务数量的乘数效应表现为：土地和房屋在不同阶段均可抵押，从农村集体征用土地进行开发、房地产和工业企业购得土地、居民和企业购买土地上建筑的住宅和楼宇，在每一阶段，政府、企业和居民都可以将其抵押向银行贷款，或由政府和企业发债，虽然最终形成的工厂、住宅和商服楼宇已包含前期成本，但以各阶段资产抵押或信用基础获得的债务具有放大效应。

四、中国货币供应多与CPI水平低悖论的解释

运用宏观资产负债表货币供应模型，可刻画中国CPI与不动产价格替代及货币结构性流动变化原因。中国改革开放以来，从货币供应增长和居民消费价格变动看，可分为两个阶段：1978年至1997年改革开放初期，M2年均增长率24.86%，居民消费价格年均上涨率7.96%，呈现较严重的通货膨胀；1998年至2025年，M2年均增长13.9%，虽较前期有所放缓，但货币供应规模已非常庞大，货币对GDP的周转速度下降了一半以上，而居民消费价格年均上涨率却降至1.72%。其中，2017年至2025年M2年均增长9.14%，增速并不低，但居民消费价格仅上涨1.38%，更加低迷。

学界对中国货币供应与消费价格悖论已从多角度解释。从体制与货币价格关系看，张杰（2006）将政府对银行体系的补贴和担保引入麦金农模型，认为政府控制银行体系是中国高货币化的重要原因。张文（2008）从货币供求均衡出发，指出中国处于体制转型深化期，产品货币化基本完成，但企业资产、土地和房地产等要素货币化仍在推进，货币需求持续增长。从结构转型看，徐源浩等（2018）基于内生货币视角认为，固定资产投资是M2与CPI背离的重要原因：货币并未主要进入消费领域推高通胀，而是进入投资领域，并对消费形成挤出效应。Li et al.（2025）基于货币数量论和货币效用模型，证明数量型与价格型货币政策规则的等价性，并构建了符合中国转型特征的“数量—价格混合货币政策规则”。上述研究仍有两点不足：第一，缺乏对资产侧（土地、房屋）与债务侧互动机制的系统分析。1998年后，不动产价格上涨吸附货币供给，替代了消费价格上涨；同时按揭贷款、抵押贷款扩张也参与货币创造，现有文献尚未形成统一的“资产—债务”分析框架。第二，现有研究多从单一视角切入，尚未将资产货币化、债务创造和还本付息机制纳入宏观资产负债表，对消费价格变动进行联立分析。

模型需考虑渐进转轨过程中一项重大经济体制改革。1998年到2000年三年间，中国进行了城镇住宅从无偿分配到商品化开发出售的体制改革，这是又一次大规模国民经济资产化和货币深化的过程。从资产侧看，城镇住宅和工商服务业楼宇成为有价格且可以交易的资产；但各类土地因禁止二次交易，或允许交易但因行政管制也不能够交易，并未成为真正意义上经济功能完全的资产。从债务侧看，收储拟出让和已经出让的建设用地以及城镇住宅，均可成为居民、房地产公司和政府通过抵押资产向金融机构借债，或进行资产证券化发债的标的，从而扩大债务。据此，可建立资产价格与居民消费价格之间关系的替代因果关系。通过推导得到影响CPI的函数：1978年至1997年，城镇住宅商品化改革尚未启动，土地和房屋交易受限，土地资产对货币的吸纳作用微弱，货币主要流向实体经济，消费价格受需求拉动而较高（平均上涨7.96%）；1998年至2025年，住房市场化改革后，土地和房屋成为可交易资产，其价格大幅上涨（1998年至2023年土地平均价格上涨率27.50%，2000年至2021年城镇房屋价格平均上涨11.55%），吸引了大量货币进入土地房屋资产市场，分流了消费领域的货币，导致消费价格持续低迷（平均上涨1.72%）。

该模型的经济含义包括三方面：其一，资产价格对消费价格的替代效应。土地和房屋资产价格上涨，会直接压低居民消费价格指数，因为在货币总量一定条件下，更多货币被吸引到不动产交易领域，减少了可用于消费品交易的货币，抑制了消费价格上升。其二，货币流向结构的分流机制。流向土地房屋市场的货币每增加一单位，消费价格就降低一个固定比例，这解释了1998年住房商品化改革后，虽然货币供应增速仍然较高，但大量货币被土地和房产市场吸收，消费价格反而趋于低迷的“费雪悖论”。其三，收入偿债比扭曲的放大作用。当债务人加速还本付息时，还债行为加剧了消费通缩。

五、日本和中国资产负债表修复式收缩的新学理解释

日本经济学家辜朝明建立了从微观企业资产负债表收缩到宏观经济收缩的收入—货币—负债循环分析框架。他分析日本经济衰退的逻辑，是从微观企业资产负债表失衡出发，通过微观加总推导宏观经济收缩。泡沫破灭后，企业目标由利润最大化转向负债最小化，根源在于资产价格暴跌导致资产大幅缩水，而负债具有刚性，许多企业陷入“技术性破产”。企业为生存将现金流用于还债而非投资，这是微观层面的理性选择；但当所有企业同时如此，便会造成合成谬误：社会总需求萎缩、信贷需求消失，即使利率降至零也无人借款，经济陷入资产负债表式衰退。这并非央行收紧货币或银行惜贷所致，而是货币需求方的企业和居民不愿借款所致。

辜朝明（2023）指出，中国当前与日本1990年前后存在“三重相似性”：资产价格回落后地产及平台净资产收缩；私人部门由利润最大化转向降低负债；低利率下信贷需求走弱，出现“借款人消失”。资金流量表显示，2022年中国非金融企业与居民部门净金融投资升至GDP的7.8%，接近日本1992年水平，表明中国经济可能进入“阴态”阶段。他建议尽早实施持续5至7年的财政扩张，赤字维持GDP的5%至6%；避免过早加息和强化去杠杆，以防政策叠加；可通过专项债和央行利润上缴等方式筹资。

若要分析宏观资产负债表变动及其对货币流动性的影响，必须引入货币供应，并建立资产方还本付息机制与债务方减债机制，形成包含偿债行为的“资产—货币—债务”联立分析系统。在高负债、资产缩水、需求不足和增长放缓背景下，债务人与债权人通常形成悲观预期：土地、房屋等资产价格可能继续下跌，住房需求下降，居民和企业收入增长放缓，贷款利率仍可能下行。基于此，债务人可能加快出售不动产，并用储蓄、售房及其他资产变现收入提前还债；若储蓄耗尽、资产难以变现、收入不足以覆盖还本付息，且面临失业和抵押品缩水，则可能中断还款。在悲观预期下，更多居民和企业会优先偿还高利率贷款，减少或停止新增借款。债权人则面临两难：接受提前还款会损失未来利息；拒绝提前还款，则债务人未来可能因偿债能力下降而弃房断供。在失业上升、资产缩水和收入下降背景下，为保障债权安全，银行也倾向于接受提前还款。由此，债务人将资产负债表修复置于收入积累之前，宏观上出现“借款人消失”。

中国渐进转轨经济还存在预算软约束。地方政府和国有企业借债决策者往往不充分考虑未来收入能否偿债，容易持续过度举债；债权人则因相信地方政府不会破产、国有企业具有公有制属性，而愿意继续放贷。当债务累积到一定规模后，银行利润率下降甚至亏损，不良率上升，资本充足率恶化，储户信任受冲击，甚至可能引发挤兑。当土地出让金和税收收入收缩、国有企业利润不足以还本付息时，债权人会刚性要求偿债。此前未充分考虑未来收入能力的超量借款，最终被纳入债权人索债和债务人还债机制。

在经济正常时期，实际还本付息比例等于契约规定的还本付息比例；在经济收缩时期，实际还本付息比例超过契约比例。此时，资产侧可支配收入减少，债务侧则需要按更高的强度还本付息。定义修复强度，当修复强度大于1时，表明债务人出现修复资产负债表的行为；其数值越大，修复的急迫性越强，减债力度越大。由此形成宏观资产负债表失衡经济衰退的联立货币模型，该模型将债务人对资产负债表修复强度纳入，左右两侧通过共同的货币供应实现恒等。

宏观资产负债表修复衰退的因变量体现为三个核心指标：货币流动性不足、消费价格低迷和GDP增长速度放缓。自变量则是实际还本付息比例与契约还本付息比例的偏离程度。从货币流动性看，2008年到2016年M2增长速度平均为16.24%，2017年到2025年增长速度为9.14%，增幅回落了7.1个百分点，货币供应增长速度显著放缓。M2对国内生产总值的周转速度从2018年的0.46下降至0.40。模型仿真证明：货币淤积在不动产及其抵押债务之中，对生产、投资以及商品与需求的货币流动性供给不足。从消费价格看，2012年到2020年，虽然有资产价格上涨替代或对冲了消费价格上升压力，但消费价格上涨率平均为2.19%；然而，2021年到2025年，在土地和房屋价格平均负增长分别为5.19%和1.05%，特别是2025年分别为27.94%和4.32%的情况下，居民消费价格上涨率仅为0.66%，消费价格并没有反弹，证明发生了消费价格的低迷，甚至会负增长。从GDP增长看，2012年到2018年，GDP实际平均增长7.14%，GDP平减指数平均为102.34%；2019年到2025年，GDP实际平均增长4.97%，GDP平减指数平均为101.29%，其中2022年到2025年，这两项数据分别为4.55%和100.55%。模型仿真印证：资产负债表中收入还本付息与债务缩减修复机制，引发了经济增长速度持续放缓。结论是，GDP增长率直接与修复行为的变化率联系起来，揭示了资产负债表修复如何通过收入效应和货币效应双重渠道引发经济增长衰退。

六、体制改革与方案制定的思路

抗击通货紧缩、增加国民经济货币流动性、将CPI调控并保持在合理水平、扩大就业机会，以及实现GDP中偏高速增长，是当前及未来一个时期宏观调控的重要任务。主要体现在以下五个方面的政策空间与操作对策：

第一，通过市场化改革扩大宏观资产负债表中的资产规模。当前城乡仍有大量土地和房屋尚未资产化，仍处于无价格的生产生活资料状态。若推进要素市场化配置，形成城乡统一土地市场并实现同权同价，按影子价格估算，可形成约700万亿元不动产价值，既可弥补现有资产价格缩水，也能通过新增资产修复宏观资产负债表失衡。

第二，推动宏观调控与市场化改革相结合，拓展新的货币流动性来源。宏观刺激不应单纯依赖中央财政发债和央行基础货币投放，而应通过市场化改革释放货币需求。将无价格资料转为可交易、可定价资产，即使仅有千分之几交易量，也会形成可观货币需求。按5‰交易比例测算，每年可形成约3.5万亿元流动性注入。

第三，增加居民收入，扩大消费需求。当前中国居民收入和消费占GDP比重偏低。城镇耐用消费品需求虽趋于饱和，但农村居民和城镇流动人口消费仍有较大空间。以汽车为例，成熟汽车社会每百户约160辆，而2024年中国城镇居民仅57辆、农村居民41辆。结合“十五五”规划，提高居民收入并加大财政转移支付，可释放巨大消费需求。

第四，推进城乡土地房屋资产化改革，构建以农民和企业为主体的货币流动性传导机制。应使货币通过不动产交易、创业经营、工资收入和消费支出有效传导，逐步改变依赖专项债、地方政府储备土地、国企或招商企业贷款购地、土地出让金回笼财政的模式。该模式使货币主要流向地方政府及关联企业，难以惠及就业、收入和消费。应建立城乡统一土地房屋市场，规范地方政府整合土地出让行为，赋予农民土地发展权，鼓励开放竞争交易，为居民和中小微企业创业就业创造条件。

第五，建立健全债务市场化化解机制。应改变依赖中央财政置换地方债和银行展期的行政化债模式。“十五五”期间，应面向生产和消费主体推进债务重组。除中央财政化解地方政府表内债务外，对居民、企业和城投等资不抵债、无偿还希望的主体，应依法允许破产退出；部分企业可由专业化债公司托管重整；推动债转股，建立区域性债权交易市场和债权资产信息平台，发展地方资产管理公司，推进不良资产市场化剥离与处置。